¿Podrían los bancos comerciales de Taiwán cubrir la necesidad de cobertura de Lifers? (Parte 4)

Esta es la cuarta publicación de una serie * sobre las aseguradoras de vida de Taiwán y sus contrapartes de cobertura de divisas privadas y soberanas. Es el producto de una colaboración con S.T.W **, un participante del mercado y amigo del blog. Las versiones imprimibles de las entradas de esta serie estarán disponibles en formato pdf en su sitio (Ambigüedad concentrada)

Cuarta parte: Búsqueda de contrapartes: extranjeros, bancos y empresas

La búsqueda de las contrapartes de las coberturas FX de Lifers es un esfuerzo desalentador. Dado que no existe un conjunto de datos central disponible públicamente que detalle las exposiciones en todos los actores relevantes, se deben combinar una multitud de fuentes adyacentes para crear una comprensión de la actividad subyacente. Tres factores ayudan a este respecto:

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  • En primer lugar, el gran tamaño de las coberturas de divisas de Lifers (USD 250 mil millones) prácticamente garantiza que otras empresas y sectores se verán afectados al suministrar o facilitar sus demandas de cobertura.
  • El sector de seguros de vida es, sin duda, el mayor comprador de coberturas de divisas, por lo que la tarea se limita más o menos a determinar el lado de la oferta de las transacciones de cobertura.
  • Dado que la cobertura de FX se realiza a través de mercados OTC, las empresas o sectores sin acceso a ella pueden eliminarse rápidamente de la discusión.

A. Tres tipos de contrapartes

Las instituciones que podrían tomar el otro lado de las coberturas FX de Lifers pueden subdividirse aproximadamente en tres grupos:

  • Las instituciones, que casualmente tienen una oposición a la exposición de FX en el balance general como de por vida y, por lo tanto, también requieren una cobertura de FX para reducir los riesgos. Un ejemplo serían las empresas, con deuda emitida a tasas beneficiosas en monedas extranjeras, "nacionalizando" dicha emisión a través de derivados de divisas. Otro sería bancos con grandes depósitos de divisas nacionales, pero pequeños negocios en el extranjero que deciden prestar en moneda local y equilibrar su exposición a la moneda a través de derivados.
  • Instituciones, que inicialmente no tienen una exposición de FX desequilibrada, pero facilitarán las demandas de una tarifa (es decir, una base cruzada negativa). Para hacerlo, deliberadamente descalcificarán sus exposiciones en el balance general, pero (incluida la transacción de derivados con la aseguradora) se mantendrán en general neutrales al cambio. Los bancos nacionales y extranjeros, así como los inversores extranjeros versátiles (con flexibilidad en su gestión de efectivo) arbitrar bases negativas es el caso típico.
  • Instituciones que desean adquirir a propósito una exposición larga a USD, TWD corta. La demanda puede ser de naturaleza especulativa o por una institución oficial que se estabilice o intervenga en el mercado de divisas.

A menudo, una economía se divide en los siguientes sectores: el gobierno central, la autoridad monetaria, el sector bancario, las corporaciones no financieras, el resto del mundo, los hogares y otras instituciones financieras. De estos, tres sectores pueden ser excluidos con un esfuerzo relativamente pequeño. Gobiernos centrales por lo general, solo ingresan a la arena FX cuando han emitido deuda en monedas extranjeras, que Taiwán no ha emitido, y de lo contrario dejan las emisiones FX al banco central. Hogares No, en todas las circunstancias excepcionales, no tienen acceso directo a los mercados OTC, lo que requiere un acuerdo ISDA (o similar a ISDA) y son dominio de instituciones más grandes. Incluso si partes del negocio de gestión de patrimonio personal (oficinas familiares, etc. de los locales) se incluyen dentro del sector del hogar, su tamaño no debe ser relevante para la discusión en cuestión. Taiwán tiene una gama de otras instituciones financieras además de las compañías de seguros de vida, incluidas las asociaciones de cooperativas de crédito, los departamentos de crédito de las asociaciones de agricultores y pescadores, Chunghwa Post Co., los fondos mutuos del mercado monetario y las compañías de fideicomiso e inversión. Todas estas son instituciones enfocadas a nivel nacional, con un mínimo o nulo negocio extranjero, que no han crecido mucho durante la última década. Por lo tanto, no son contrapartes naturales de las necesidades de cobertura de los vitalicios.

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Esto deja al resto del mundo, el sector bancario, las corporaciones no financieras y la autoridad monetaria.

B. El sector exterior

Las instituciones extranjeras ocupan un lugar especial en la provisión de coberturas de divisas, ya que son el único sector capaz de suministrar cantidades casi ilimitadas a las contrapartes. Esto se debe a su capacidad para asegurar una financiación barata en su moneda base, en este caso USD. En Japón y la zona del euro, tanto como los grandes compradores de deuda con cobertura de divisas en el extranjero de Taiwán, los extranjeros son el principal proveedor de coberturas de divisas. Pero Taiwán emerge como una bestia algo diferente.

De los tres tipos de contrapartes descritas en la primera sección de este capítulo, la segunda categoría, los árbitros, son la fuerza más poderosa en el extranjero capaz de proporcionar a los salvavidas las coberturas FX necesarias. (1)

Si una persona de vida taiwanesa entra en un intercambio de divisas para adquirir deuda denominada en USD, esto puede funcionar de la siguiente manera: una institución con amplios fondos en USD (por ejemplo, un banco de EE. UU.) Reconoce una gran base negativa de divisas en el mercado de divisas de Taiwán, lo que le permite beneficio al prestar USD a través de swaps de divisas. Entonces, al inicio, los intercambios bancarios de EE. UU.(2) USD por TWD con la aseguradora de vida.(3) Ahora, con los depósitos TWD en su balance general, el banco de EE. UU. Intenta asignar estos fondos al activo denominado TWD más seguro disponible; después de todo, sus ganancias surgen de las peculiaridades de los precios en los mercados de divisas y no de la toma excesiva de riesgos en Taiwán.(4) Los activos seguros preferidos incluyen bonos y letras del gobierno, acuerdos de recompra asegurados por el primero o depósitos directamente en el banco central.

La razón para explicar la secuencia de acciones que realiza el banco de EE. UU. Es que, si bien la transacción de intercambio de divisas es más o menos invisible (ya que es una transacción OTC), las transacciones posteriores del banco en busca de activos seguros en los mercados TWD no lo son. Puede seguirse con cierta precisión en las estadísticas de la Balanza de Pagos, en teoría no solo en Taiwán, sino también en las entradas correspondientes en los países anfitriones de la contraparte.

En el caso de Japón, por ejemplo, donde similar a Taiwán, las aseguradoras de vida, Japan Post Bank y Norinchukin Bank han adquirido cantidades muy grandes de FX-hedged.(5) La deuda estadounidense en los últimos años, la reinversión colateral de los arbitrajistas es claramente visible en la balanza de pagos como la demanda externa de billetes y bonos JGB, repos de JPY y depósitos mantenidos directamente en el Banco de Japón. Todas estas dinámicas son conocimiento común del mercado y la evidencia anecdótica de estas actividades es ubicua cuando se consulta a las instituciones involucradas.

Taiwán se ve diferente. La Posición de Inversión Internacional (PII) de Taiwán, que se muestra en la Fig. 1, no presenta grandes tenencias extranjeras de títulos de deuda. De hecho, Taiwán tiene una serie de impedimentos regulatorios que dificultan que los no residentes mantengan sus valores de deuda interna. En cambio, los residentes extranjeros tienen un reclamo cada vez mayor de USD 300 mil millones en la sección "Instrumentos de deuda" en la categoría "Otras inversiones". Esta categoría se compone comúnmente de divisas y depósitos que los extranjeros tienen en bancos, otros préstamos en el extranjero y créditos comerciales. En Taiwán, estos representan USD 186 mil millones, USD 30 mil millones y USD 87 mil millones, respectivamente, a fines de 2018. Si todos estos fueran denominados TWD y el resultado de la búsqueda de garantías por parte de las contrapartes FX, se resolvería el enigma que rodea las coberturas FX de los vitalicios. .

Fig. 1 Posición de inversión internacional de Taiwán de 2007-18, Fuente: CBC

Los organismos nacionales de estadística normalmente no divulgan directamente la composición monetaria de los préstamos y préstamos transfronterizos, pero sí recopilan los datos y los envían al Banco de Pagos Internacionales (BPI). El BIS compila estas presentaciones en todo el mundo en dos grandes bases de datos, la Ubicación y Consolidado Estadísticas bancarias. Taiwán, así como todos los países de contraparte relevantes, informan al BPI, para que sea posible determinar la composición monetaria de las cuentas del PII.

El reclamo de USD 186 mil millones que los extranjeros tienen sobre el sistema bancario de Taiwán se puede reconstruir utilizando préstamos transfronterizos informados por los bancos de Taiwán en la encuesta de estadísticas de banca local del BPI. La correlación entre las dos series (Fig. 3) es muy alta, lo que indica una gran superposición en las exposiciones subyacentes y, por lo tanto, permite la extrapolación de los detalles de la moneda que el BPI proporciona al IIP. Esto indica que más del 92% de los reclamos que los extranjeros tienen sobre los bancos de Taiwán están denominados en monedas diferentes a TWD, principalmente en USD, que representan USD 172 mil millones (o 84%) a fines de 2018. Este hecho solo hace que sea muy poco probable que sea extranjero los arbitrajistas están activos en Taiwán en tamaños lo suficientemente grandes como para satisfacer las necesidades de cobertura de FX de los operadores.

Fig. 2. Descomposición de divisas de la categoría "otros pasivos" en la posición de inversión internacional de Taiwán a fines de 2018, Fuente: Banco de Pagos Internacionales

Fig. 3. Fuente: Banco de Pagos Internacionales, CBC

Por la naturaleza del modelo comercial del arbitraje extranjero, es muy poco probable que los fondos otorgados como créditos comerciales, o al sector no financiero en general, sean parte de las transacciones de arbitraje FX. Como precaución, la Fig. 2 también contiene la composición monetaria de los reclamos de los bancos globales sobre todas las contrapartes en Taiwán. Si los créditos comerciales, por ejemplo, estuvieran denominados por completo en TWD, impulsarían la categoría "otro"(6), que con un 6,7% hace que esta sea una propuesta poco probable. Esto también está en línea con el consenso, afirmando que el crédito comercial está abrumadoramente denominado en dólares.

Por último, también es posible demostrar que el mercado de divisas de Taiwán se comporta de manera muy diferente a los mercados de Europa y Japón. Una base de moneda cruzada (X-CCY) es la desviación en el precio que exhibe un derivado de FX en relación con la indicación de no arbitraje basada en diferenciales de tasas de interés en las dos monedas involucradas. Mientras la demanda y la oferta de cobertura natural sean de un tamaño similar, la base X-CCY no se aleja mucho de cero, ya que los distribuidores pueden igualar de manera eficiente a compradores y vendedores. Si, como es el caso en Taiwán, Japón y Europa, el nivel natural de demanda de coberturas de divisas (todo en USD en este caso) excede la oferta natural, las instituciones en estas naciones tienen que ofrecer una compensación adicional a las contrapartes para facilitar las transacciones. Esta compensación adicional se manifiesta como una base negativa de X-CCY.

Como se describe en un artículo de revisión trimestral del BPI(7), puede pensarse que el nivel de la base depende de a) el nivel del diferencial de oferta y demanda, b) la disposición de los árbitros para facilitar las transacciones. Esto, a su vez, depende de la apertura financiera y las regulaciones del mercado objetivo, así como de los rendimientos comparativos de otros activos casi libres de riesgo que se ofrecen a los árbitros. Al final del día, el nivel de la base X-CCY de un país está determinado por factores específicos del país; a corto plazo, sin embargo, el modelo de negocio de los árbitros tiene prioridad.

En la práctica, esto significa que desde la perspectiva de un árbitro (por ejemplo, un Tesorero flexible en un banco de EE. UU.), Diferentes mercados de divisas (aquí JPY y EUR) compiten directamente entre sí, pero también se ven afectados por factores comunes relacionados al modelo de negocio general del árbitro (por ejemplo, sus fuentes de financiación, regulaciones en la jurisdicción de origen del árbitro, rendimientos de otras inversiones, etc.). Por esta razón, la dinámica a corto plazo de las bases X-CCY en monedas en las que la cobertura se ve facilitada por un conjunto común de árbitros debería mostrar un alto grado de co-movimiento. Para Europa y Japón, este es empíricamente el caso. El r2 de retroceder el EUR(8) 3m X-CCY en el equivalente de JPY en términos de nivel de 2012-19 es 0.82, mientras que el r2 de los cambios mensuales es todavía un alto 0.64.

Fig. 4. Comparación del comportamiento de la base X-CCY en Taiwán con equivalentes globales. El comportamiento idiosincrásico de las bases TWD indica un conjunto diferente de controladores (es decir, un conjunto diferente de contrapartes) que en los mercados EUR y JPY, que los gerentes globales de FX,
Los tesoreros de bancos flexibles (a menudo estadounidenses o franceses) y las corporaciones no financieras que dominan la emisión de bonos extranjeros dominan. Los resultados a plazos más largos son similares.

El mercado de Taiwan, por el contrario, se ve diferente. La base TWD tanto en los mercados en tierra como en la costa no muestra ninguna correlación con los movimientos en la base EUR y JPY X-CCY. Esto nuevamente muestra la improbabilidad de los árbitros internacionales 'regulares' presentes en Taiwán, proporcionando cobertura de divisas a los salvavidas.

Una posibilidad completamente diferente de considerar se relaciona con las grandes tenencias extranjeras de acciones taiwanesas que también se muestran en la Fig. 1. Si todas esas tenencias estuvieran cubiertas por FX, el problema se resolvería igualmente. Dado que las carteras de acciones de cobertura de divisas no son la norma, especialmente ayudadas en este caso por la estabilidad del TWD en relación con el USD, la posibilidad de que esto sea cierto parece remota. Todos los fondos de renta variable más grandes denominados en dólares de los mercados emergentes se ofrecen, en primer lugar, como versiones no cubiertas. Los ETF con cobertura FX existen, pero consolidan aún más el punto: el amplio ETF (EEM) iShare Emerging Markets de Blackrock actualmente tiene activos bajo administración de USD 25.500 millones, mientras que la versión con cobertura de divisas (HEEM) simplemente registra tenencias valoradas en USD 180mn.

Una última pero improbable propuesta sería que los extranjeros brinden coberturas de divisas a los traficantes de vidas sin crear una posición compensatoria de TWD en los mercados de efectivo en Taiwán, es decir, pasar TWD por completo a través de mercados derivados. Tal comportamiento carece de una base sólida, ya que una apuesta FX absoluta (sin embargo, de gran tamaño, para igualar a los de por vida) no se ajusta bien al modelo de negocio de ninguna institución en el extranjero. La opacidad de los mercados OTC no permite la refutación directa; Sin embargo, el método final que se analiza a continuación afirma la opinión expresada.

Finalmente, si los extranjeros, independientemente de cuál de los canales detallados, brindaran cobertura a los salvavidas taiwaneses, tales transacciones también deberían dejar una marca en la sección de derivados en la Balanza de pagos de Taiwán y su Posición de inversión internacional.

La contabilidad precisa de los derivados en el BoP es un tema largo(9) pero en resumen, la contabilidad de las coberturas FX funciona de la siguiente manera:

  • Según el capítulo 5.80 del manual del FMI, "Las transacciones y posiciones en derivados financieros se tratan por separado de los valores de los elementos subyacentes a los que están vinculados.", Lo que implica que las coberturas en sí mismas siempre se contabilizan por separado de la exposición a cubrir.
  • Por 5.82, ”Muchos (…) contratos de derivados se liquidan mediante el pago de importes netos en efectivo, en lugar de mediante la entrega de los elementos subyacentes. Una vez que un derivado financiero alcanza su fecha de liquidación, cualquier monto vencido impago se reclasifica como cuentas por cobrar / por pagar "., lo que implica que la liquidación de las exposiciones puede llevarse a cabo mediante la entrega de valores / activos o mediante pagos en efectivo de igual valor y que el momento de estos puede retrasarse, lo que no afecta inmediatamente a la balanza de pagos, sino que se informa como reclamos o pasivos contingentes en el IIP.
  • Por 5.84-5.89, "Hay dos tipos generales de derivados financieros: opciones y contratos a plazo"., la última categoría también abarca futuros y swaps.
  • Por 5.90, ”Al inicio de un contrato a plazo, se intercambian exposiciones al riesgo de igual valor de mercado, por lo que un contrato generalmente tiene valor cero en ese momento. A medida que cambia el precio del elemento subyacente, (…) la clasificación de un contrato a plazo puede cambiar entre las posiciones de activos y pasivos."Esto significa que antes de la finalización final de un contrato a plazo, dará lugar a reclamaciones / responsabilidades contingentes en el IIP, el BoP solo se verá afectado(10) Una vez que se produce el cierre.
  • Hacer referencia a swaps de FX directamente, 5.92: "En el momento de la liquidación, la diferencia en los valores, medidos en la unidad de cuenta al tipo de cambio vigente, de las monedas intercambiadas se asignan a una transacción en un derivado financiero, con los valores intercambiados registrados en la otra partida relevante (por lo general, otra inversión) "., lo que significa que el aspecto monetario de los swaps de FX y CCS se registran de la misma manera que los forwards de vainilla FX.

Si los extranjeros proporcionaron coberturas de divisas a los vitalicios, las ganancias y pérdidas que generan cada vez que los tipos de cambio fluctúan y su liquidación resultante debería ser observable en la sección de derivados de la BdP y la PII, ambas mostradas en la figura 5.

Fig. 5. Derivados de Taiwán PnL en BoP y IIP. Los valores positivos en la serie BoP denotan entradas netas de efectivo debido a la liquidación de contratos de derivados con extranjeros. Los valores positivos en la serie IIP denotan reclamos contingentes sobre extranjeros resultantes
de transacciones de derivados. Fuente: CBC

primero, dada la falta anecdótica de grandes transacciones de derivados en otras categorías de productos (acciones, tasas de interés y crédito) con extranjeros, tales transacciones de divisas deberían ser el principal impulsor de la sección de derivados en la balanza de pagos de Taiwán. Además, dado que la mayoría de las transacciones de cobertura de por vida tienen un vencimiento de ≤1 año e involucran USD, una regresión simple de los rendimientos de divisas del trimestre actual más los retrasos apropiados(11) debería explicar una porción considerable(12) de la sección derivada de BoP de Taiwán.

Fig. 6. Los derivados de BoP trimestrales de Taiwán PnL de 2010-2018 retrocedieron en los cambios trimestrales en el tipo de cambio USD / TWD, incluidos los retrasos de hasta tres trimestres. Errores estándar entre paréntesis.

Los resultados de dicho análisis utilizando las series temporales de derivados generales(13) se muestra en la Fig. 7 y corrobora las consideraciones en las secciones anteriores. El poder explicativo del ejercicio es bajo (incluso si se incluye un año completo de movimientos FX) y ninguno de los coeficientes es estadísticamente significativo. Además, dado que las vidas son TWD largas en el mercado a futuro, uno esperaría que los coeficientes fueran negativos.(14). En cuanto al tamaño, las entradas de BoP también se encuentran en niveles mucho más bajos de lo que se esperaría al multiplicar el tamaño de las coberturas de divisas de los operadores por los movimientos de los tipos de cambio relevantes durante los trimestres respectivos.

Segundo, el mismo análisis puede repetirse con una frecuencia anual(15), incorporando datos de BoP y IIP. El PnL de derivados de un año se calcula sumando las liquidaciones en efectivo durante los cuatro trimestres del BoP al cambio en el valor de la posición de derivados en el IIP. Aquí también, una clara correlación con los cambios en el tipo de cambio USD / TWD no es discernible.

Fig. 7. Derivados anuales de Taiwán PnL. Una vez más, no existe una correlación obvia con los movimientos en el tipo de cambio USD / TWD.

Al juntar todas las piezas, parece poco probable que los extranjeros proporcionen a sus vidas la mayoría de las coberturas de FX, lo que requiere al menos otro actor para ocupar este puesto.

C. Bancos taiwaneses

Los bancos nacionales son, después de los extranjeros únicamente, los mejor equipados para fabricar coberturas de divisas para los clientes. los "Perspectiva de fabricación" es clave, ya que las instituciones bancarias son, en casi todos los casos, incapaces de asumir el riesgo cambiario directamente(dieciséis)—Los balances bancarios altamente apalancados están bastante optimizados para asumir la duración y (cantidades limitadas) de riesgo de crédito. Dado este hecho, la siguiente ecuación suele ser una buena línea de base para evaluar las exposiciones globales de divisas de un banco, así como la de las monedas individuales:

Posición FX en balance + derivados ≈ 0 (1)

En consecuencia, si un banco tiene grandes exposiciones netas a derivados FX, casi siempre es cierto que su posición FX en el balance se inclina en la dirección opuesta. Por supuesto, la causalidad puede correr en ambos sentidos:

  • Un banco, por cualquier razón(17) , encuentra que tiene una exposición sustancial a FX en su sección del balance general. La posterior incorporación de coberturas de derivados FX neutraliza estos, y las transacciones realmente sirven como "dispositivos de cobertura" para el propio banco.
  • Alternativamente, un banco que enfrenta grandes y unilaterales demandas de cobertura de derivados FX por parte de los clientes puede decidir fabricar estas coberturas por sí mismo.(18) , al descalificar intencionalmente sus activos / pasivos en el balance general para permanecer neutrales en FX.

Pero no importa en qué dirección se ejecute la causalidad, el resultado es el mismo: activos FX(19) exceder los pasivos FX requiere una posición corta FX a través de derivados para neutralizar las exposiciones FX, mientras que los pasivos FX que exceden los activos FX requieren una exposición FX larga correspondiente.

Con el fin de construir el balance de USD del sector bancario de Taiwán, se recurre nuevamente a los resultados de las estadísticas bancarias locales y consolidadas del BPI previamente consultadas para Taiwán. Un documento de trabajo seminal del BPI de 2009 expone en detalle cómo se puede utilizar esta fuente para obtener información sobre las exposiciones monetarias del sistema bancario de un país. En resumen, las exposiciones en el balance general a las principales monedas del sistema bancario de un país se pueden descomponer en tres categorías:

  • Activos / pasivos transfronterizos: Estas son posiciones reservadas por todas las oficinas del país seleccionado en todo el mundo en entidades ubicadas en un país distinto de sí mismo, y en todas las monedas. Por ejemplo, la sede de Taiwán presta USD a una empresa manufacturera en Japón.
  • Posiciones locales en monedas extranjeras: Estas son reclamaciones / obligaciones contraídas por los afiliados extranjeros de los bancos de un país, frente a los residentes del país anfitrión del afiliado. Por ejemplo, la filial australiana de un banco taiwanés que presta dólares a una empresa manufacturera australiana.
  • Reclamos / pasivos internos en monedas extranjeras: Estas son posiciones reservadas por bancos nacionales a residentes locales en monedas extranjeras. Por ejemplo, un banco taiwanés que pide prestado USD de un hogar taiwanés.

La información para la primera categoría se encuentra en el Transfronterizo sección en Estadísticas de banca local, las otras categorías en Posiciones Locales en Monedas Extranjeras sección. A diferencia del documento BIS al que se hace referencia, el análisis aquí debe llevarse a cabo a nivel de país geográfico, en lugar de a nivel de nacionalidad más amplia (de la entidad bancaria), ya que Taiwán no presenta este último(21) . En la práctica, esto no debería distorsionar demasiado los resultados, ya que los bancos de Taiwán hacen la mayor parte de sus negocios desde la sede de Taiwán, con afiliados de importancia relativamente menor en una comparación internacional.

La figura 8 muestra el resultado de compilar los números de acuerdo con el plan establecido. El panel uno muestra que, por la mayor cantidad de tiempo desde 2000, los bancos de Taiwán mantuvieron las exposiciones en el balance general en dólares en general, con un poco más de pasivos cambiarios que los activos en promedio. Desde 2017, los pasivos en USD, es decir, los préstamos transfronterizos y los depósitos en divisas de los residentes taiwaneses, han crecido más rápido que los activos en USD.(22) , lo que resulta en un desequilibrio de USD 60 mil millones a marzo de 2019.

Fig. 8. Fuente: Banco de Pagos Internacionales, CBC

El panel dos muestra una serie temporal obtenida del CBC, que representa la posición neta de FX del sistema bancario taiwanés. Como se esperaba, la posición agregada no se aleja mucho de cero. Dado que el USD es, con mucho, la moneda extranjera más negociada en Taiwán, esta serie temporal es en gran medida un reflejo de las posiciones del USD.

El panel tres combina los dos paneles anteriores y extrae la posición derivada neta de FX en dólares de acuerdo con la Ecuación 1. Una imagen espejo del primer panel, muestra que los bancos de Taiwán fueron USD largos netos en derivados FX durante la mayor parte del tiempo desde 2000, es decir, proveedores de Coberturas FX a otros actores. La provisión de coberturas se ha recuperado sustancialmente desde 2017 y tiene el mismo valor referenciado de USD 60 mil millones que el anterior. Estos USD 60 mil millones explican aproximadamente el 25% de la demanda general de los operadores de cobertura de divisas, una parte sustancial, pero lejos de toda la historia.

D. Corporaciones taiwanesas no financieras

Las corporaciones no financieras establecen posiciones de derivados FX para dos propósitos principales:

  • Bonos de cobertura emitidos en una moneda diferente. Si una corporación no tiene ingresos de divisas naturales o activos de divisas, la cobertura generalmente se realiza para el vencimiento completo a través de un intercambio de divisas.
  • Cobertura FX de futuras exportaciones e importaciones facturadas en moneda extranjera. Si bien algunas coberturas de FX de este tipo, generalmente a través de opciones u opciones de reenvío de FX, son comunes para la mayoría de las empresas, tales transacciones solo se hacen más grandes cuando el modelo comercial de una empresa las necesita por completo, p. Ej. grandes proyectos de varios años con pago en FX solo al final del contrato(23) .

El límite superior para las coberturas de divisas resultantes de la emisión de bonos se establece fácilmente compilando el universo de bonos denominados en USD(24) emitido por las corporaciones no financieras de Taiwán.

Las corporaciones no financieras emitieron hasta USD 20 mil millones en el período previo a la crisis financiera, que en su mayoría fueron reembolsadas en 2010. No se han producido emisiones netas significativas desde entonces. Con no más de USD 7 mil millones pendientes, dicha emisión solo puede desempeñar un papel menor en el suministro de coberturas de divisas al sector de seguros de vida.

Fig. 9. Fuente: Banco de Pagos Internacionales

La cobertura de divisas de futuras exportaciones e importaciones en grandes tamaños es igualmente improbable, aunque solo sea por el hecho de que la posición de Taiwán en la cadena de valor de las TIC es un negocio de alta rotación, con ciclos de pago relativamente cortos.

Un análisis de los estados financieros de fin de año de 2018 de las diez empresas no financieras más grandes que cotizan en bolsa en Taiwán tiende a confirmar esta noción. Como en la mayoría de los países, la publicación de posiciones nocionales en derivados no es obligatoria, sin embargo, las compañías en las que la cobertura de divisas forma parte integral de un modelo de negocio tienden a revelarlas. De todas las entidades cubiertas, solo Hon Hai tiene exposiciones más grandes en los mercados de derivados FX. Tiene valores de deuda en circulación por USD 2.500 millones y tiene una posición agregada de derivados FX a largo plazo de USD 12.900 millones, lo que le obliga a cambiar TWD por USD en el futuro. Entre las otras compañías, generalmente se menciona que podría ocurrir una cobertura de FX oportunista, pero no se proporcionan revelaciones numéricas, probablemente debido a tamaños insignificantes. Esto se confirma por los reclamos y pasivos comúnmente pequeños que resultan de las transacciones de derivados en los balances de las empresas.

Fig. 10. Exposiciones de derivados de USD en divisas de empresas no financieras taiwanesas. Expresado en USD bn, donde los valores positivos en las dos primeras columnas denotan una posición larga en USD. Fuente: informes anuales de la compañía 2018

Dado que el comercio de Taiwán con el resto del mundo está mayormente denominado en USD u otras monedas importantes, parece poco probable que las corporaciones no financieras extranjeras participen en una mayor cobertura de divisas en los mercados TWD. Si bien las divulgaciones de empresas que operan internacionalmente con exposiciones de la cadena de suministro a Taiwán no permiten un análisis adecuado, si tales transacciones fueran comunes, deberían ser visibles en la Balanza de Pagos de Taiwán. Dado que el análisis previo de la balanza de pagos de Taiwán no detectó mayores transacciones netas de derivados de divisas con el resto del mundo, la cobertura de divisas de las transacciones relacionadas con el comercio por parte de empresas en el extranjero se considera insignificante.

En conjunto, las empresas taiwanesas no financieras podrían ser un proveedor marginal de coberturas de divisas debido a las exposiciones de Hon Hai, pero no lo están haciendo sistemáticamente a escalas lo suficientemente grandes como para igualar las coberturas de vida de USD 250 mil millones.

En resumen, los tres proveedores típicos de coberturas de FX examinadas en este capítulo sí brindan a los suscriptores una parte de sus coberturas de FX. Los bancos nacionales parecen proporcionar alrededor de USD 60 mil millones, con cifras para el sector extranjero y las corporaciones no financieras significativamente más bajas, y probablemente no excedan los USD 20 mil millones cada una. Incluso en el escenario más optimista, estos tres sectores ni siquiera cubren el 50% de las coberturas FX de USD 250 mil millones de por vida.

* El Consejo de Relaciones Exteriores no toma posiciones institucionales sobre cuestiones de política y no tiene afiliación con el gobierno de EE. UU. Todas las opiniones expresadas en su sitio web son responsabilidad exclusiva del autor o autores. El Consejo de Relaciones Exteriores no toma posiciones institucionales sobre cuestiones de política y no tiene afiliación con el gobierno de los EE. UU. Todas las opiniones expresadas en su sitio web son responsabilidad exclusiva del autor o autores.
** Contacto en stwill@zoho.com

(1) A partir de la configuración reglamentaria ya, que se examinará con mayor detalle en un capítulo posterior, existen fuertes razones para suponer que los árbitros de divisas tradicionales no están activos en Taiwán en grandes tamaños. Esto se debe a las restricciones impuestas a todos los fondos extranjeros entrantes, lo que limita su despliegue a los ingresos fijos y los instrumentos del mercado monetario al 30% del monto total.
(2) Esto puede ocurrir a través de la subsidiaria local del banco de los EE. UU. O, si se ejecuta desde la sede central de los EE. UU., Puede ser intermediada por bancos locales taiwaneses.
(3) Al término del contrato, este intercambio se revertiría, pero por el momento se supone que la transacción se realiza indefinidamente, ya que es beneficioso para todas las partes.
(4) Que, con toda probabilidad, no se encuentra entre las competencias centrales del banco de EE. UU.
(5) Véase, por ejemplo, la página 46 de octubre de 2017. Informe de estabilidad financiera del Banco de Japón para una evaluación de coberturas FX establecidas por instituciones japonesas.
(6) No hay una categoría TWD singular en este conjunto de datos.
(7) Borio, C., R. McCauley, P. McGuire y V. Sushko, 2016, 'Cubierto Paridad de interés perdida: comprensión de la base de la moneda cruzada ", BIS Quarterly Review, septiembre, págs. 45–64, Banco de Pagos Internacionales, Basilea.
(8) Por convención, las bases X-CCY se cotizan contra USD, con valores negativos que reflejan el costo anual adicional que una institución extranjera tiene que pagar a su contraparte basada en USD para realizar una transacción.
(9) La sexta edición está disponible en el FMI aquí. Los párrafos relevantes comienzan en la página 94.
(10) Como también se indica en 5.90, las liquidaciones periódicas pueden restaurar un valor de mercado cero antes de la celebración del contrato. En algunos países, en particular en los EE. UU., También se recopilan estadísticas sobre intercambios de garantías (con efectos equivalentes a la liquidación intermedia) antes de la conclusión del comercio, lo que proporciona la perspectiva más completa.
(11) Debido a que la liquidación solo se produce en la conclusión del comercio. Por ejemplo, si un avance a 1 año experimenta un shock positivo de marca en el mercado en Q1 de su existencia, la contabilidad en el BoP (si el tipo de cambio se mantiene en ese nivel) solo ocurre al final del Q4.
(12) Given that lifers hedges have grown substantially, the coefficients would capture the average over the entire 9y period, which, while not referencing a particular quarter, would nonetheless be expected to be highly statistically significant.
(13) The same analysis can also be repeated with the sectoral time series included in Taiwan’s BoP. The results are functionally similar.
(14) I.e. rises in TWD vs. USD would create a positive derivatives PnL, and vice versa.
(15) Taiwan unfortunately only releases its IIP once per year.
(16) As opposed to duration or IG credit risk, the degree of FX volatility is much less predictable, exposing highly levered institutions to potentially perilous amounts of risk, if overall FX exposures stray far from zero. Regulations are rightly punitive to open FX exposures, but institutions typically limit such risk taking on business grounds already.
(17) Common reasons include differentials in the price of funding in jurisdictions around the globe, specific regional knowledge on the lending side or, lastly, arbitrage opportunities created by differences in regulations.
(18) Because such transactions are balance-sheet heavy and regulatorily inefficient, banks resort to the manufacturing only if large imbalances in orderflow exist, no (foreign) arbitrageurs step in in sufficient quantities and the compensation (via a negative X-CCY basis) is appropriately sized.
(19) FX assets here meaning any asset denominated in a currency other than the bank’s base currency. In Taiwan’s case specifically, replace FX with USD.
(20) McGuire, P and G von Peter (2009):’The US dollar shortage in global banking and the international policy response’, BIS Working Papers, no 291. Especially the Data Appendix.
(21) This means use of ’Locational Banking Statistics by residence’ rather than ’Locational Banking Statistics by nationality’.
(22) In terms of causality, this would indicate a mix of the two directions outlined. FX deposits from residents are hard to decline, but if appropriate USD assets cannot be sourced, translation into TWD and domestic lending paired with FX hedges might be the most profitable investment. On the other hand, USD cross-border borrowings are largely voluntary, thus indicating an arbitrage intention, when paired with FX hedges.
(23) The best historical example of such a condition are Korean shipbuilders precrisis, receiving large USD-based orders payed upon delivery. This exposed builders to FX risk for one to two years, which they resolved by selling USD forward to Korean banks.
(24) Non-financial corporates in Taiwan have in addition borrowed ∼USD 8bn from international banks. In contrast to bonds, where it is the ample liquidity of overseas markets attracting foreigners and as a result necessitating an FX hedge, borrowings from banks can be tailored to a client's needs, implying FX hedges for loans from overseas banks are much less common than on the bond side.

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