La mayoría, pero no todos, los mercados emergentes han superado la alta inflación

TSu año Marcó un cuarto de siglo desde que Brasil venció a la hiperinflación con un truco de magia. La antigua moneda, el cruzeiro, había sido degradada, sufriendo aumentos anuales de precios que alcanzan el 2.500%. Siguiendo el consejo de un pequeño grupo de economistas, el gobierno exigió a las empresas que enumeraran los precios y los salarios en "unidades de valor real", una nueva unidad de cuenta vinculada libremente al dólar. Los Cruzeiros, cada vez más, continuaron siendo utilizados para el pago, y el tipo de cambio entre la unidad y la moneda se publicitó ampliamente. Finalmente, las autoridades simplemente desecharon el cruzeiro, reemplazándolo por el "real" recién acuñado, que para ese entonces era un criterio confiable. La inflación cayó al 22% en 1995.

Parecía un milagro. Sin embargo, podría decirse que lo que vino después, tanto en Brasil como en otros mercados emergentes, fue aún más notable. Desde entonces, muchas economías de mercados emergentes han derrotado no solo la hiperinflación sino también la alta inflación. En 1995, la inflación media entre los mercados emergentes superó el 10%. Para 2017 era solo el 3.3%. Excluya Turquía y Argentina afectadas por la crisis, y a principios de 2019 la brecha entre la inflación promedio en los mercados emergentes y las economías avanzadas estaba en un mínimo histórico (ver gráfico). En Brasil hoy la inflación es solo del 3,4%.

Este milagro más largo y más lento se logró utilizando métodos del mundo rico pero en condiciones más duras. En la década de 1990, y especialmente después de que un ataque especulativo contra la moneda de Tailandia en 1997 desencadenara una crisis financiera en Asia, los mercados emergentes se estaban alejando del viejo paradigma monetario de los tipos de cambio fijos. A finales de la década comenzaron a adoptar objetivos de inflación. El primero en hacer la transición fue Polonia en 1999, seguido de Brasil en 1999, Sudáfrica en 2000, Hungría en 2001 y Filipinas en 2002. Hoy 24 mercados emergentes tienen bancos centrales con objetivos de inflación.

En promedio han sido un claro éxito. La inflación ha caído, al igual que su volatilidad. Los precios aún suben más rápido que en el mundo rico, pero los objetivos también son más altos: generalmente más cerca del 5% que la norma de economía avanzada del 2%. Sin embargo, el paisaje es variado. En países como Chile, con bancos centrales transparentes, baja deuda pública y alta apertura comercial, las expectativas de inflación se fijan. En otros, como India, con mayor deuda pública e instituciones menos creíbles, siguen siendo volátiles. Y los mercados emergentes aún brindan las principales excepciones a la desinflación global, incluidas Argentina y Turquía, donde la inflación se encuentra en 54% y 15%, respectivamente.

Esta variación es una de las razones por las cuales no hay muchos dudas sobre la baja inflación en los mercados emergentes. Otra es que menos bancos centrales que en el mundo rico (un poco más de la mitad del total) están superando sus objetivos. Y los formuladores de políticas monetarias no están presionados contra el límite inferior de las tasas de interés, en el cual la baja inflación se convierte en una amenaza mayor. Pero esto plantea su propio problema. Las tasas más altas hacen que los mercados emergentes sean fuentes de rendimiento potencialmente atractivas para los inversores de cartera de los países ricos, que tienden a ser volubles. La entrada y salida de capital puede hacer que los tipos de cambio se descontrolen, afectando no solo la inflación sino también la estabilidad comercial y financiera.

En ese entorno, las expectativas de inflación ancladas cobran más importancia. Hacen que la respuesta de la inflación a las fluctuaciones del tipo de cambio sea transitoria y menos severa, lo que permite a los bancos centrales centrarse en la salud de sus economías. El año pasado FMI descubrió que de 2011 a 2015 la política monetaria reaccionó más a las condiciones económicas locales en los mercados emergentes donde las expectativas de inflación estaban mejor ancladas. Eso fue particularmente útil durante el "berrinche" de 2013, en el que la perspectiva de una flexibilización menos cuantitativa en Estados Unidos provocó la caída de muchas monedas de los mercados emergentes.

Dilema del dólar

El problema es que el tipo de cambio determina en parte las condiciones económicas locales a las que los bancos centrales deben responder. Además de aumentar la inflación, una moneda más barata hace que sea más difícil para las corporaciones de los mercados emergentes que han pedido préstamos en dólares para pagar sus deudas. Estas deudas en dólares han crecido del 14% al 20% de PIB desde 2009, en promedio. Y aunque en teoría una caída del tipo de cambio debería al menos impulsar las exportaciones, este efecto está limitado por el hecho de que tanto comercio se factura en monedas dominantes como el dólar o el euro. Investigación de Gita Gopinath y Emine Boz de la FMI y Mikkel Plagborg-Møller, de la Universidad de Princeton, descubrió que un dólar fuerte tiende a arruinar el comercio mundial, además de dificultar el pago de las deudas en dólares.

Como resultado, incluso los mercados emergentes con bancos centrales independientes y tipos de cambio flotantes pueden parecer estar a merced de las condiciones financieras internacionales, en particular la política de la Reserva Federal. Ciertamente, muchos todavía imitan a la Fed. Hasta agosto, 13 bancos centrales de mercados emergentes habían seguido los aumentos de las tasas de interés de la Fed en 2018 y los recortes en 2019. Varios, como Indonesia y Tailandia, aumentaron las tasas en 2018 incluso con la inflación bajo control. Y muchos continúan interviniendo directamente en los mercados de divisas, acumulando y agotando las reservas de divisas, incluso mientras mantienen un compromiso nocional con los tipos de cambio flotantes. "La versión del libro de texto del marco de metas de inflación es obviamente demasiado limitada para los bancos centrales de economías de mercado emergentes", dijo Agustín Carstens, jefe del Banco de Pagos Internacionales y ex gobernador del Banco de México, en mayo.

Eso arroja algunas dudas sobre la simple historia de que la meta de inflación en los mercados emergentes ha sido un triunfo para la economía convencional. Además, no está claro qué tan segura es la baja inflación de los mercados emergentes. Tres factores lo amenazan: la fortaleza de las instituciones, la política fiscal y el entorno global.

Una de las curiosidades de la baja inflación del mundo rico es que ha coincidido con el auge del populismo. Sin embargo, solo en los mercados emergentes, específicamente en Argentina y Turquía, la debilidad institucional ha llevado a precios desbocados. En Argentina, el gobierno del presidente Mauricio Macri intentó establecer objetivos de inflación en el banco central en 2017, pero una serie de pasos en falso perjudicaron su credibilidad antes de que un debilitamiento de las perspectivas de reelección de Macri provocara una nueva carrera en la moneda. Turquía tiene un banco central que apunta a la inflación, pero ha estado bajo un ataque implacable del presidente Recep Tayyip Erdogan, quien afirma, erróneamente, que las tasas de interés más altas causan inflación.

No todos los populistas han asediado su banco central. En México, el presidente Andrés Manuel López Obrador prometió no interferir con el Banco de México. En Brasil, el ministro de economía educado en Chicago del presidente Jair Bolsonaro, Paulo Guedes, defendió la independencia del banco central y la legislatura está considerando otorgarle la independencia formal. Aún así, las instituciones de los mercados emergentes son claramente más vulnerables a los populistas que las del mundo rico. Incluso en India, donde el banco central es más antiguo que la república, el jefe del banco central renunció en diciembre de 2018 después de una serie de conflictos con el gobierno, que presionaron por políticas más flexibles y una gran parte de la capital del banco central.

La política fiscal es la segunda preocupación. A diferencia de las economías avanzadas, el equilibrio presupuestario desempeñó un papel importante en la batalla de los mercados emergentes contra la inflación. Su deuda gubernamental alcanzó su punto máximo en más del 70% de PIB a mediados de la década de 1990. En vísperas de la crisis financiera de 2007, se redujo a aproximadamente la mitad. Esto fue en parte solo suerte. Un auge de las materias primas impulsó el crecimiento y llenó las arcas del gobierno, creando espacio para que los bancos centrales establezcan credibilidad, dice Guillermo Tolosa de Oxford Economics, una consultora. Calmó las preocupaciones sobre el llamado "dominio fiscal", cuando los gobiernos están tentados a inflar sus problemas de deuda.

Desde entonces, sin embargo, la deuda ha vuelto a aumentar. Se pronostica un promedio de 53% de PIB este año, y el 60% de PIB para 2024. Tolosa no tiene preocupaciones, y señala que incluso en Brasil, que tiene un enorme agujero en su presupuesto causado por las pensiones públicas, las expectativas de inflación están bajo control. Pero otros, como el Banco Mundial, han emitido advertencias sobre la deuda. Aunque los economistas están revisando sus estimaciones de la deuda que las economías avanzadas pueden soportar en un mundo de bajas tasas de interés, el mismo argumento no se aplica en los mercados emergentes, donde las tasas son más altas y los inversores son más fugaces.

El factor final es el entorno externo. Quienes defienden los objetivos de inflación rechazan la idea de que la desinflación de los mercados emergentes es el resultado de factores globales en lugar de una mejor política económica. Eso seguramente es correcto cuando se observa la tendencia a largo plazo. Pero debido a que las expectativas de inflación están menos ancladas en los mercados emergentes, el corto plazo es bastante importante. En ese sentido, el entorno desinflacionario global de hoy seguramente ayuda. Entonces, si bien el mundo rico podría dar un suspiro de alivio si aumentara la inflación global, no beneficiaría a los mercados emergentes. Y una inflación más alta en Estados Unidos probablemente significaría tasas de interés más altas allí y, por lo tanto, una fuga de capitales disruptiva.

El resultado es que los mercados emergentes deben permanecer más atentos a la inflación que el mundo rico. Todavía no han llegado al punto en que más inflación parezca deseable. Eso es cierto solo en las economías avanzadas, y exige su propia agenda política.

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