El dilema de Jerome Powell

Una vez al año, los líderes del Banco Central Europeo y de la Reserva Federal de los Estados Unidos van a las montañas en busca de iluminación política. El BCE lleva a cabo un foro cada mes de junio en Sintra, una ciudad en las estribaciones de la cordillera portuguesa del mismo nombre. Y la Fed se reúne a fines de agosto en Jackson Hole, Wyoming, para el simposio económico de la sucursal de Kansas City. En retrospectiva, los comentarios de este año desde lo alto del presidente del BCE, Mario Draghi, y el presidente de la Fed, Jerome Powell, brindan información sobre la perspectiva global y las acciones políticas recientes de los dos bancos, que han sido coincidentes, pero no coordinados.

En Jackson Hole, Powell mencionó el desafío a la perspectiva económica global, no personalmente (el presidente de los Estados Unidos, Donald Trump), sino operativamente: la mayor incertidumbre comercial, dijo, presentó un nuevo lastre para la demanda agregada. En 2018, la mayoría de los funcionarios de la Fed creían que el crecimiento real anual del PIB del 3% era insostenible, porque la utilización de los recursos ya era tensa. Esa evaluación llevó a la Fed a subir la tasa de interés de política en un cuarto de punto cuatro veces.

Ese episodio demuestra las trampas de la formulación de políticas en tiempo real. Un año después, la Oficina de Análisis Económico recortó casi medio punto porcentual del crecimiento del PIB para 2018, y la Oficina de Estadísticas Laborales revisó a la baja su estimación de las ganancias mensuales de empleo. Entre los mecanismos por los cuales un aumento en las tasas de interés disminuye la demanda agregada se encuentra el mercado de divisas. Cuando la Reserva Federal está ajustada a medida que otros bancos centrales abrazan el límite inferior efectivo de sus tasas de interés nominales, el valor del dólar aumenta. Esencialmente, la apreciación del dólar es un canal a través del cual los formuladores de políticas "donan" la fortaleza económica interna a los socios comerciales de los Estados Unidos que ahora tienen monedas más débiles y atractivas. Con la tasa de política del BCE claramente negativa y su programa de compra de activos agotándose, Draghi apreció especialmente el regalo del año pasado de condiciones financieras europeas más fáciles.

Por supuesto, la transferencia de la fortaleza económica interna por parte de una agencia independiente, la Fed, disgustó al director ejecutivo, y se produjeron críticas fulminantes. Pero no fue la preocupación de Trump por la apreciación del dólar lo que llevó a la Fed a cambiar de rumbo. Más bien, las políticas comerciales de Trump elevaron la incertidumbre sobre la inversión y el crecimiento. La inversión en capital a largo plazo siempre es arriesgada para un negocio. Cuando surjan dudas sobre tal inversión antes de verter el concreto, se vertirá menos concreto.

A principios de 2019, la Fed consideraba que este nuevo obstáculo económico obviaba la necesidad de continuar aumentando la tasa de fondos federales. A medida que transcurría el año y se intensificaban los vientos alisios, los funcionarios de la Fed cambiaron de rumbo y comenzaron a facilitar la política.

Algunos mecanismos económicos, sin embargo, son asimétricos. Cuando la Fed endurece su política, otros bancos centrales no siempre la siguen y prefieren permitir que sus monedas se deprecien. En contraste, cuando la Fed flexibiliza su política, muchos menos socios internacionales están dispuestos a permitir que sus monedas se aprecien para que el dólar pueda depreciarse. Nadie se ofrece voluntariamente porque todos temen la presión al alza del tipo de cambio. Una generación anterior de banqueros centrales habría dependido de la intervención directa en el mercado de divisas para perseguir el mismo objetivo. Pero si bien esto todavía se hace en las economías de mercados emergentes, el uso de reservas por parte de una economía avanzada atraería el oprobio de sus pares. En cambio, logran el mismo fin al cambiar las tasas de interés de política para desviar la apreciación y dar la bienvenida a la depreciación modesta.